Diversification d’un investissement action : l’exposition aux devises

Étude réalisée en février 2010

Dans notre examen d’un investissement en actions internationales, nous intégrons ici les devises. Un investissement international combine en effet deux expositions : celle du sous-jacent et celle de la devise. Lorsque l’on constate la variabilité de la performance des devises (cf. graphique 1), on convient aisément de la nécessité d’arrêter une politique globale d’exposition à celles-ci. Avec une espérance de rendement et un risque propres, les devises doivent être considérées comme une classe d’actifs. L’exposition est alors déterminée comme celle des autres classes d’actifs, en tenant également compte des corrélations et, bien sûr, des objectifs des investisseurs.

Graphique 1

En complément, le graphique ci-dessous (source Bloomberg) illustre l’importance de ces choix pour un investissement sur le S&P500 (en rouge l’indice en USD, en vert l’indice en EUR non couvert, en rouge l’indice en EUR couvert)

Selon le type d’investissement réalisé sur la devise, et même sur longue période, les performances peuvent varier significativement (ici -4% sur 10 ans pour un investissement non couvert, mais au-delà de 30% de perte pour un investissement systématiquement couvert).

Quantifier risque et performance

Afin d’estimer l’impact des mouvements des devises sur un investissement non domestique, nous considérons l’indice MSCI World ex Europe[1] en euros, non couvert et en devise locale, entre le 31 décembre 1988 et le 31/01/2010 (données mensuelles). La volatilité de la différence des écarts de performances de ces deux séries (tableau 1) nous indique le niveau de risque provenant des devises face à l’euro. En particulier, la volatilité globale des devises contre euro est de 9% sur la période considérée.

Tableau 1

 

Volatilité des écarts de performance entre le MSCI World ex Europe non couvert et couvert
Allocation hors Europe	100%	25%	10%
1988-2010	9,04%	2.26%	0,90%

Ne supposant aucune vue sur les devises, il est souvent fait l’hypothèse d’un rendement nul sur le long terme puisque les mouvements des taux de change sont un jeu à somme nulle (lorsque l’un augmente, un autre diminue). Ceci peut se confirmer par la théorie de la parité des pouvoirs d’achat, mais examinons plutôt comment une exposition aux devises peut affecter un investissement sur une période donnée. A partir des données précédentes nous calculons les écarts de performances glissantes sur 12 et 60 mois (cf. graphique 2).

Graphique 2

Les distributions obtenues ont une base relativement large caractérisant l’impact potentiel (-40% à +90% sur 5 ans) des devises sur la performance d’un investissement en actions internationales. Ainsi l’hypothèse d’un rendement nul n’apparaît pas adaptée sur des horizons de gestion « réalistes » : à cinq ans, seulement 16% des performances observées sont dans un intervalle           [-5% ; +5%].

Les corrélations donnent également une information intéressante. Les devises contre euro avec le MSCI Europe ont une corrélation de 0.15 sur une période allant de 1995 à 2010. Celle-ci passe à 0.02 avec le MSCI World ex Europe local indiquant la faible relation des devises avec les sous-jacents. Cela renforce le besoin d’une attention forte à cette classe d’actifs qui possède un comportement peu lié au reste du portefeuille.

Couvrir pour réduire le risque

Cette faible corrélation pourrait laisser croire qu’une exposition (et donc ne pas couvrir) a un effet diversifiant sur la volatilité du portefeuille. En réalité, il n’en est rien et c’est même l’effet contraire : le risque augmente car cette exposition ne vient à la place mais en supplément des autres expositions. Le tableau 2 indique l’effet d’une couverture sur le risque du MSCI World ex Europe. Nous en déduisons que le risque est réduit de 20% par la couverture, relativement à un

Tableau 2

 

Risque du MSCI World ex Europe
Niveau de couverture	Volatilité
Non couvert	17,4%
Couvert[2]	13,84%
Couvert à 50%	15,09%

indice non couvert et qu’en couvrant à 50%, nous profitons d’une réduction du potentiel de risque de 65%. Ainsi, le gain en réduction de volatilité n’est pas linéaire. Comme le montre le graphique 3, la non linéarité relativise l’intérêt de la couverture face au frais engagés (dont la croissance est linéaire) pour la réaliser. Dans notre exemple, au-delà de 60%, la diminution

Graphique 3

relative du risque a une vitesse plus faible que les croissance des frais. Ceci est donc en faveur de ne pas systématiquement couvrir le risque de la devise à 100%, au moins de manière passive.

Dans le cadre d’un portefeuille 75% EMU et 25% hors EMU (tableau 3), la part du risque devise est fortement réduite à cause de la forte concentration du risque sur la zone EMU (>80%).

Tableau 3

 

Contribution à la volatilité d’un portefeuille 75% EMU
et 25% hors EMU (période janvier 1999 – janvier 2010)
% Couverture	1000%	60%	0%
EMU	80,8%	80,8%	80,0%
Ex EMU	19,2%	19,0%	18,6%
devise	0,0%	0,2%	1,3%
Volatilité	18,10%	18,12%	18,22%

L’intérêt d’une couverture apparaît limité dans ce cadre si le seul objectif est la réduction du risque. On constate encore que l’essentiel de la réduction de risque a été réalisé au niveau de 60% de couverture de l’exposition aux devises.

Conclusion

Le problème de la couverture des produits obligataires ne se pose pas : ceux-ci doivent être couverts en regard de la déformation du risque que la devise apporte (sa volatilité est environ 3 fois celle des obligations d’état de pays développés). Le coût  moyen d’une telle couverture pénalise en général suffisamment la performance des produits de taux pour limiter l’investissement dans ces produits à la zone domestique.

La réduction du risque montre l’intérêt plus ou moins important d’avoir une politique établie de gestion de l’exposition aux devises (position stratégique : couverte, non couverte ou intermédiaire). En tant que classe d’actifs, et particulièrement sur courte période, l’investisseur peut attendre, à travers la partie exposée de son portefeuille, un impact significatif sur la performance de sa poche d’actions internationales. Ce risque peut être isolé et les inefficiences du marché des devises pourront être exploitées par un gérant actif afin de délivrer une performance supplémentaire.

Terminons sur les devises émergentes pour lesquelles existent des risques particuliers (de liquidité, de conversion) et des difficultés pratiques dans la réalisation de couvertures. L’ensemble des produits accessibles (fonds ou trackers en particulier) s’exposent en général complètement aux devises des sous-jacents.

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[1]L’indice MSCI World ex EMU aurait été plus adapté mais la profondeur des données est moindre. Cela implique dans notre étude que nous ne considérons pour ces raisons techniques que les devises des pays développés non européens face à l’euro donc essentiellement le Dollar et le Yen. Ceci ne modifie pas le raisonnement.

[2] L’indice couvert est approché par l’indice en devise locale. Ceci ne modifie pas les résultats, la volatilité des différentiels de taux des pays développés étant négligeable.