Une remarque sur la performance des obligations à taux fixe

Un raisonnement simpliste consiste à dire que si les taux d’intérêt vont monter, il faut se placer à court terme – jusqu’à détenir un actif monétaire – et inversement, posséder des obligations lorsque les taux baissent, afin de générer des plus-values. Cette vision doit en réalité être affinée car plusieurs éléments sont importants : l’amplitude du mouvement anticipé des taux à la hausse ou à la baisse, la vitesse de ce mouvement et le rôle de la pente des taux.

 

Les sources de rentabilité d’une obligation à taux fixe

Lorsqu’une obligation ne présente aucun risque de défaut (comme les OATs) et que l’investisseur décide de la conserver jusqu’à maturité, celui-ci aura empoché tous les coupons et aura dégagé une plus-value correspondant au taux du coupon. A ce rendement s’ajoute la performance dégagée par le réinvestissement des coupons touchés sur la période considérée.

De plus, avec l’écoulement du temps, le prix de marché de l’obligation va tendre vers son prix de remboursement à l’échéance (le pair). Ainsi, si l’actif a été acheté en dessous du pair (resp. au dessus), la réduction du temps à maturité va provoquer mécaniquement un gain (resp. une perte) en capital, même si les taux ne bougent pas. On appelle gain d’accumulation en capital cette variation du prix dû au seul écoulement du temps.

Jusqu’ici que les mouvements de taux n’ont pas influencé le P&L dû à la détention de l’obligation. Ceux-ci influencent la valeur de l’obligation en cours de vie et génèrent l’écart de valeur entre le prix de marché observé à un instant quelconque et le prix à ce même instant résultant du gain d’accumulation en capital.

Ce découpage des performances lisse les chocs des taux et résume leurs impacts en fin de période de détention en y concentrant, pour simplifier, le gain de marché.

 

L’impact de la pente des taux

Comme le montre la règle de décision ci-dessous, la performance dépend de la pente des taux actuelle, de sa variation et de l’horizon sur lequel le mouvement se produit.

 

On note r (resp. R) le taux court terme (resp. long terme) et  dr (resp. dR) sa variation sur l’horizon H. On note S la sensibilité (>0) de la position en titres long terme de maturité T. Le rendement des obligations est la somme du rendement courant et des plus ou moins values réalisées à horizon. Il s’écrit (pour plus de clarté, on suppose que le mouvement des taux se fait immédiatement)  (R+dR)*H – S * dR alors que le rendement monétaire (de sensibilité nulle) s’écrit lui (r+dr) * H  sur la période. En arrangeant la différence des deux rendements, l’investissement obligataire est plus intéressant lorsque (R-r)*H – (dR-dr)*H > S* dR où R-r désigne la pente des taux et  dR-dr la variation de cette pente sur l’horizon.

 

Le raisonnement simpliste consiste à supposer que H = 0 et incite à s’éloigner des taux longs lorsque  i.e. quand les taux montent. Une anticipation de hausse des taux ne signifie donc pas toujours de rester éloigné des actifs obligataires