Pourquoi les fonds actions ont-ils du cash ?

Ou pourquoi ne sont-ils pas complètement investi en actifs risqués ?

Lorsque les commerciaux d’une société de gestion demandent aux gérants des produits qu’ils vendent d’être complètement investis c’est qu’ils pensent qu’il est difficile de dire à leurs clients d’acheter le produit car une position cash exprime un risque de baisse du marché action. Ce ne serait donc pas le moment d’acheter le produit en question !

La réalité est plus complexe et nous évoquons quelques justifications.

 

Raisons structurelles

Gestion des rachats

Selon la liquidité des marchés investis par le fonds, la possibilité de rachat nécessite un volant de cash plus ou moins important. En effet, lorsqu’un portefeuille est investi dans des titres dont le flottant s’échange peu, un ordre de vente peut impacter sensiblement à la baisse le prix des titres concernés. Cela pénalise alors les « racheteurs » de parts et surtout les porteurs de parts restants. Le montant de cash disponible permet de satisfaire la demande des rachats sans douleur. Celui-ci sera reconstitué par le gérant progressivement afin de limiter les impacts sur les marchés.

Les différents types de passifs d’un fonds

Passif est un mot technique pour désigner les porteurs de parts d’un OPCVM. Particuliers, entreprises, CGPI, investisseurs institutionnels peuvent se retrouver porteurs d’un même fonds. Chaque investisseur a des objectifs différents avec son investissement.

Les particuliers ou les CGPI vont avoir une attention forte sur la préservation du capital, alors que les investisseurs plus importants (assureurs, caisses de retraite,…) ont une vision plus large de leur portefeuille et considèrent un fonds comme une poche parmi leur allocation.

Les premiers n’investissent que dans quelques fonds et veillent à ce que chaque support ne perde pas trop en confiant cette gestion à un professionnel, les seconds gèrent leur risque eux-mêmes, diversifient leurs investissement et souhaitent un fonds conforme au profil de risque de la classe d’actifs.

Pour les premiers, avoir une poche de cash importante au sein du fonds leur permet de voir que leur capital peut être protégé tout en restant sur une classe d’actifs risquées, alors que les seconds augmentent eux-mêmes leur poche de cash de leur allocation et estime non nécessaire de renforcer le montant de cash au sein des fonds actions investis.
Il est naturel pour un gestionnaire d’actifs de tenir compte des besoins de ses principaux investisseurs et ceux-ci influenceront la gestion de cette poche de cash. Assez naturellement d’ailleurs, en fonction des stratégies, les passifs s’homogénéisent.

L’encours d’un fonds « de convictions »

La taille d’un fonds d’un milliard d’euros impose plus de contraintes qu’un fonds dont l’encours n’est que de quelques dizaines de millions d’euros. En effet, les opérations réalisées pour un gros fonds ont un impact significatif sur le marché (d’autant plus que le flottant du titre est faible) et la mise en place d’une position cible ne peut se faire instantanément, laissant du cash temporairement, mais régulièrement – d’où un montant de cash quasi permanent -, afin de procéder aux ajustements liés à la gestion du fonds.

En complément, plus un fonds est « gros » et plus ses investissements portent sur des sociétés dont les volumes d’échanges sont limités, plus alors ses convictions doivent être de long terme – il va devenir buy and hold pour ces petites sociétés. Le succès commercial d’un fonds peut lui nuire si son processus d’investissement ne s’adapte pas. La poche cash reste un volant de dynamisme dans une gestion devenue plus statique.

Gestion de la performance

Le profil de création de performance d’un fonds est élément déterminant de la gestion d’un fonds. Cette performance est en partie construite en pilotant son exposition au marché sur lequel on investit. Ceci s’exécute en sélectionnant des titres qui accompagnent les mouvements du marché, qui les amplifient, ou qui les réduisent. Une exposition cible peut donc être construite de plusieurs manières :

1. 100% investi avec des titres qui ont tous à peu près le niveau d’exposition voulue
2. 100% investi avec des titres qui ont tous un niveau d’exposition plus faible que la cible qui est alors atteinte par un mécanisme de levier
3. 100% investi avec des titres qui ont tous un niveau d’exposition supérieure à la cible qui est alors atteinte par un mécanisme de couverture
4. 100% investi avec une proportion de titres ou d’instruments d’exposition inférieure (éventuellement du cash dont l’exposition est nulle) et une proportion de titres d’exposition supérieure à la cible. Les cas 2 et 3 ne sont pas toujours possibles en fonction des prospectus des fonds.

Comparons les situations 1 et 4 dans le cas d’un seul titre. Le titre 1 dont l’exposition est celle de la cible, le titre 2 dont l’exposition est 5 fois celle de la cible. Pour avoir une exposition équivalente à 100% du titre 1, il faut 80% de cash et 20% du titre 2.

En cas de hausse, les deux positions ont la même performance (le cash fait 0%).

En cas de baisse de 30% du titre 1, la baisse de la position équivalente avec le cash et le titre 2 est de 20% seulement.

Ainsi le profil de performance cash + titre 2 est plus intéressant que la position en titre 1. On parle de profil à asymétrie favorable ou de profil plus convexe :

Ceci signifie qu’il n’est pas possible d’avoir un jugement sur le niveau de cash sans analyser ce qu’il y a à côté. L’existence d’une poche de cash (ou monétaire) peut traduire une meilleure gestion active de la performance du fonds qu’un fonds investi à 100% en actifs risqués.

 

Raisons ponctuelles

Des souscriptions récentes non investies

Lorsque de l’argent frais arrive sur un fonds, plusieurs possibilités coexistent :

1. Le gérant peut souhaiter choisir de le répartir sur les titres déjà en portefeuille.

Le gérant doit analyser chaque position pour identifier s’il est opportun ou non de réinvestir sensiblement dessus. En effet, investir sur un titre qui a déjà progressé de 20% ne se fait pas  de la même manière qu’un titre qui a baissé de 10% depuis le premier achat car les prix de revient unitaires sont alors profondément modifiés. Renforcer après une hausse de 20% n’est pas toujours une bonne décision, l’opinion du gérant sur le titre qui a baissé a peut-être évolué et une dilution de cette position dans le portefeuille n’est peut-être pas une mauvaise chose à ce moment-là. L’analyse peut demander quelques jours afin de déterminer le nouvel aspect à donner au portefeuille grâce à ces souscriptions.

Une répartition homothétique sur tous les titres présents est réalisée en général lorsque tous les titres ont eu un comportement similaire durant les dernières semaines (typiquement après une baisse de marché).

2. Le gérant peut souhaiter l’investir sur de nouveaux titres.

L’analyse en cours sur de nouvelles positions n’est pas encore terminée s’il faut encore quelques temps pour finaliser la décision d’achat

Le gérant en profite pour diluer temporairement son exposition au marché car le timing ne lui semble globalement pas favorable (typiquement si le marché vient de monter très rapidement, s’il anticipe un marché baissier avec un timing plus favorable dans quelques temps, en cas de forte incertitude liés aux publications des résultats des sociétés en portefeuille).

Absence d’opportunités suite à prise de bénéfice

La prise de bénéfice sécurise les gains acquis par le fonds. Cela permet le réajustement de certaines positions devenues trop importantes. En général, le rebalancement se réalise sur les positions qui ont moins bien performé mais il est possible que le gérant souhaite temporiser certains renforcements (période de résultats, attente de meilleurs points d’entrée, incertitude avant publications de chiffres macroéconomiques,…).

Gestion du risque

Dans de nombreux processus d’investissement le cash est le seul instrument de protection (si les produits dérivés ne sont pas utilisables par exemple). De plus, cette ligne ne représente qu’un manque à gagner (ou qu’une perte relative), au contraire de l’achat un put avec lequel on commence par perdre de l’argent (perte effective absolue immédiate).

Ainsi, en fonction de ces anticipations sur les mouvements de marché, il est naturel qu’un gérant de fonds actions choisisse, dans les limites du prospectus d’investissement, de protéger son portefeuille.

On l’a vu, de nombreuses et souvent simultanées raisons expliquent la présence de cash dans les fonds d’actions, au point que la question inverse est légitime :

 

Dans quels cas un fonds actions n’a-t-il pas de cash ?

Les trackers

Ces fonds de gestion passive doivent capter (avant frais) 100% de la performance d’un indice. La seule part de cash qu’ils peuvent détenir est liée ponctuellement à une opération sur titre (dividendes,…) ou éventuellement si leur réplication n’est pas physique, aux appels de marge provenant des swaps de performance.

Les fonds d’encours modestes sur des grandes capitalisations

Il s’agit en fait des fonds dont les mouvements n’ont pas d’impact sur les marchés (par exemple un fonds de 300M€ sur les grandes capitalisations américaines). Ils n’ont aucun problème de liquidité et peuvent agir très vite sur leur marché d’investissement.

Les fonds dédiés

Ce sont les fonds pour lesquels la relation avec l’investisseur (unique) au passif du fonds est très étroite, par exemple l’assureur qui souhaite investir sur une thématique définie et qui impose d’être investi à 100%. Les rachats comme les souscriptions sont parfaitement anticipés. Ce fonds est souvent une brique d’allocation dans une gestion globale. C’est souvent la seule capacité de stock-picking dans le cadre donné au fonds