Un principe essentiel de gestion

La prise de décision est un acte profondément psychologique.

Elle est fondée sur un ensemble d’informations que notre cerveau (ou parfois notre ordinateur) intègre et compile pour agir. Plus on acquiert d’information, plus notre prise de décision se complexifie et plus les points principaux sont noyés au milieu d’un bruit. C’est là que les ennuis débutent.

Car fondamentalement, il y a une insuffisance dans ce processus. La prise de décision peut en effet être réalisée d’après ce que l’on sait, mais elle doit prendre en compte également :

  • ce que l’on croit savoir, c’est-à-dire l’erreur possible sur l’information
  • ce que l’on ne sait pas, c’est à dire l’incertitude globale

Ces trois notions – information, erreur, incertitude – doivent être réconciliées afin d’agir correctement.

L’exemple de la gestion d’un portefeuille d’actions

Dans les approches courantes de stock-picking, il y a un travail d’analyse fondamentale réalisé sur la société Z afin de décider (ou non) d’investir.

Ensuite, à partir des mêmes informations sur Z, le gérant décide d’un poids cible au sein de son portefeuille, selon sa « conviction ». Or cette notion est très floue car les titres ne sont pas tous analysés et investis au même moment. La définition même de portefeuille nécessite pourtant de considérer tous les titres simultanément dans la construction (le gérant « achète » son portefeuille tous les jours). Il va alors être difficile de positionner la conviction du titre Z avec la conviction des titres A, B, C,… déjà en portefeuille depuis peut-être plusieurs mois voire années. Et si ce travail n’est pas fait alors le résultat n’est qu’un empilage d’idées d’investissement, et non un portefeuille d’investissement.

Le gérant estime souvent le potentiel d’un titre en estimant une valorisation de la société selon des hypothèses, par exemple, de croissance des cash flows, d’augmentation de marge, de chiffre d’affaire,… Il est plus rare que le gérant évalue la sensibilité de ce potentiel à ses hypothèses. Enfin, selon les approches, cet upside est soit une espérance de performance, soit parfois simplement la performance attendue si les hypothèses se réalisent,… le côté négatif, et donc au global l’incertitude, n’est pas pris en compte lors la construction de la position. Ce comportement amène une vue trop optimiste de son portefeuille et de son opinion. De plus, on alloue le portefeuille avec les mêmes informations que la sélection : si on se trompe, on se trompe deux fois.

Procéder par étapes indépendantes

Afin de se protéger de ce biais dans la formation de l’opinion, il faut séparer la sélection (l’entrée en portefeuille binaire oui/non) de l’allocation («j’ai décidé d’en mettre, combien j’en mets ?»). Cette dissociation est rarement réalisée, même dans certaines (pas toutes) gestions quantitatives où les deux approches sont confondues (l’optimisation de portefeuille à la Markowitz au sein d’un indice effectue ces deux étapes simultanément par exemple). Or cette séparation donne l’opportunité de gérer l’incertitude qui n’est pas prise en compte dans la sélection de titres.

L’idée est donc de ne pas utiliser les mêmes arguments pour la sélection et pour construire les positions. Par exemple, si les titres en portefeuille doivent être traités de manière uniforme : il est naturel de les équipondérer. Tous les titres vont a priori contribuer de la même manière à la performance du portefeuille. Ainsi le poids cible de chaque titre est 1/N(t) où N (t) est le nombre de titres sélectionnés à l’instant t.

Une deuxième manière d’allouer est de compléter l’information utilisée par la sélection, par exemple si on dispose d’une bonne mesure d’incertitude de privilégier les titres où l’incertitude est la plus faible (approche d’allocation low risk au sein d’une sélection donnée). Une troisième façon est d’introduire la dépendance entre les titres qui entraine souvent des estimations statistiques aux résultats peu robustes (corrélations linéaires). Dans tous les cas, tenir compte de l’incertitude permet de rendre le portefeuille moins sensible aux erreurs de sélection (risque spécifique).

Ceci amène une autre réflexion sur l’évolution de la gestion de portefeuille. Inversons le problème. Plutôt que de sélectionner les bons titres puis de construire le portefeuille qui surperformera l’indice, partons du portefeuille donné par l’indice et utilisons l’analyse fondamentale (ou un autre moyen plus quantitatif) pour éliminer les mauvais risques. L’élimination est en effet un processus plus simple à mettre en œuvre et donne des résultats plus robustes. A suivre !

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