Pourquoi utiliser des obligations convertibles synthétiques dans un OPCVM ?

Le problème se pose versus l’utilisation d’obligations convertibles « pures » à laquelle se restreignent certaines gestions.

Synthétiques = obligation + call, ou structuration par une banque (mais risque sur le marché secondaire donc moins utilisé par les gestionnaires d’actifs)

L’obligation est parfois remplacé par du cash ou du taux variable pour éviter le risque de hausse des taux.

Deux risques sur les convertibles « pures » :

  • Le yield peut devenir négatif (pas possible avec une obligation à taux fixe)
  • Avec le dividende, s’il n’y a pas de clause de protection, risque d’un profil concave

Intérêts pour compléter une gestion convertibles par des synthétiques :

  • Moins chers selon le cycle
  • Meilleure convexité selon le cycle et selon le gisement
  • Choix possible d’une maturité plus courte => meilleure sensibilité de l’option, possibilité d’une gestion plus fine des grecques. Par exemple, réduction du Véga en réduisant les maturités et donc diminution du risque de baisse de volatilité implicite
  • Meilleure liquidité, compense les lacunes du marché primaire
  • Profil sur des sous-jacents sans émetteur => meilleure diversification, compense les lacunes du marché primaire

Avantage au physique en cas d’OPA à cause des clauses de protection et cours soutenus par le déficit d’offre.

Sentiment de dégradation des performances lorsque les gestions convertibles associent des synthétiques. Quelles explications ?

  • Mauvais strike, maturité ?
  • Effet thêta ?
  • Call trop cher (pas de call spread) ?
  • Pas de put?
  • Conjoncturel : les synthétiques s’utilisent quand le marché des convertibles subit des tensions => la dégradation viendrait des conditions macroéconomiques ?
Publicités

Réduction du risque action

 

  • La diversification

La diversification consiste à répartir l’investissement sur des actifs dont les variations de prix sont plus ou moins peu dépendantes les unes des autres. Cette approche, quantifiée d’abord par H. Markowitz, peut s’appliquer globalement, entre classes d’actifs, lors de la construction d’une allocation, mais aussi intra classes, par exemple au sein d’une poche actions. La diversification a pour principal effet de lisser les performances (réduire la volatilité) sans protéger des risques extrêmes, le risque de marché étant le risque prépondérant. Solvabilité 2, toutefois, invite avec le paramétrage des matrices de corrélation à diversifier ses expositions pour réduire le niveau de SCR. Cet effet sera surtout efficace lors de l’agrégation des modules du SCR de marché.

Pour gérer le risque réel de perte, il semble plus approprié de mettre en place une couverture contre le risque de baisse des actions plutôt que de désinvestir partiellement ou totalement cette classe d’actifs. Les produits dérivés standardisés fournissent les outils nécessaires à cette approche.

 

  • Les produits dérivés

La couverture d’une position longue en action par l’acquisition d’une option de vente permet à la fois de réduire le risque de perte et de limiter l’exigence de capital réglementaire. Cette stratégie place l’assureur en position d’assuré : il achète en effet une protection contre un risque potentiel de la baisse de valeur d’un sous-jacent et conserve le bénéfice d’une hausse éventuel du marché action (position dite asymétrique ou convexe.)

Toutefois, l’achat de put peut avoir un coût relativement élevé. Approximativement, avec un niveau de volatilité implicite de 20%, un put de prix d’exercice 80% de maturité 1 an vaut 1.1% du montant que l’on souhaite couvrir, à 40% de volatilité, la valeur du put devient supérieure à 6%. C’est déjà partir avec un sérieux handicap en termes de rendement. Cette approche demande donc une bonne prise en compte des conditions de marché et de savoir arbitrer l’achat de put avec par exemple la vente (d’un panier) de futures en cas d’anticipation de baisse du marché des actions (cf. [1] pour plus de détails).

Acheter des positions optionnelles de maturités longues ne signifie pas conserver cette position jusqu’à l’expiration du produit. En effet, pour profiter à plein de la directive S2, il faut conserver une maturité longue, mais surtout, il faut adapter cette couverture à l’évolution du marché. Continuons notre exemple. Admettons que le marché progresse de 15% en 6 mois. Le prix d’exercice du put est maintenant à 70% du marché, et donc beaucoup moins protecteur. De plus, avec une maturité moitié moindre (et même éventuellement après l’effet Dampener après une hausse du marché), son effet sur réduction du SCR est divisé environ par 5 et sa valeur s’est aussi fortement réduite. La gestion des risques doit donc nécessairement être active pour être réellement efficace.

Dans ces situations, le transfert de risque action se fait au détriment d’un risque de contrepartie, aussi bien lorsque le produit est structuré par une banque que lorsque le produit est compensé par une chambre. Pour un produit listé, ce nouveau SCR est inférieur à 1%, sa contribution au SCR global encore plus faible pour laisser attractif ce type d’approche.

La délégation de ce type de gestion, appelée overlay, soulève également un point important de la communication entre le délégué et le délégataire. On peut imaginer, c’est déjà le cas chez certains organismes, que cette fonction soit conservée en interne afin de garder la main sur la couverture et faciliter les indispensables rapports sur des positions qui par définition sont volatiles.

 

Pour résumer, il faudra donc arbitrer entre le coût de la couverture, le choix de la bonne maturité, du prix d’exercice et la réduction de SCR engendrée ou souhaitée. On voit donc qu’il faut envisager des stratégies dynamiques d’options de maturité longue afin de réduire le coût de la couverture et d’optimiser la charge en capital. Attention cependant à ne pas surpondérer l’importance de la réduction du SCR dans la démarche de couverture : la protection des pertes économiques réelles est prépondérante.

Un autre point d’attention est la liquidité du marché des options longues, mais gageons que celle-ci devrait s’améliorer si de telles stratégies étaient mises en place par un grand nombre d’acteurs.

Dans le cadre d’un programme de couverture systématique sous Solvabilité 2 enfin, les options d’expiration inférieure à 1 an ont une protection du capital mieux reconnue que leur utilisation ponctuelle.

 

  • Les participations stratégiques

Ce type d’investissement est moins exigeant en capital, mais peut difficilement d’adapter à une gestion actif-passif. L’assureur devient acteur dans une entreprise et ne peut (en théorie) arbitrer ces positions. Le sens de la réglementation est de favoriser les investissements pérennes dans le tissu économique formé par les PME, mais s’exposer aux grandes entreprises restent possible. C’est alors un moyen de recevoir un dividende plus récurent où la consommation en capital est environ divisé par 2.

 

  • Les obligations convertibles

Ces instruments peuvent en effet se présenter comme un substitut à l’investissement en action et une manière indirecte de s’exposer à travers un produit dérivé actions. Instrument convexe sur ce facteur de risque, certaines obligations convertibles ont une consommation en capital divisée par 3 alors que l’exposition action n’est réduite que de 50%. Il faut cependant tenir compte des autres risques (taux, crédit en particulier) pour les intégrer au sein d’un portefeuille global, mais ces dettes d’entreprises se prêtent volontiers à une gestion dite « Solvency 2 – friendly » dès lors que l’on peut identifier leurs contributions au SCR (voir [2] par exemple).

Concernant le risque réel, ce sont des produits à options donc exposés à la volatilité et dont la liquidité n’est pas toujours assurée. La connaissance précise de ce marché est indispensable. Il s’en suit qu’une personne prudente devrait en déléguer la gestion à un spécialiste tout en imposant un processus d’investissement conforme à ses besoins.

Publié sur l’Agéfi : Solvabilité 2 et la gestion sous mandat des obligations convertibles

Agefi S2 convertibles    J’ai publié dans l’Agéfi (Communauté Solvabilité 2, cliquez sur l’image) cet article qui présente un outil pour la gestion dédiée des obligations convertibles lorsque l’investisseur institutionnel impose des contraintes liées à l’utilisation d’un budget de risque donné sous la forme d’un SCR global ou par facteurs de risque.

Mandat de gestion sous contraintes Solvabilité 2 : le cas des obligations convertibles

Dorénavant, lorsqu’un assureur délègue sa gestion financière, il peut imposer à ses assets managers de nouvelles contraintes provenant de la directive Solvabilité 2. Celles-ci expriment la volonté (nécessité ?) de limiter la consommation de fonds propres (exprimée par les Solvency Capital Requirement ou SCR) qui se traduit par un pilotage approprié de l’exposition des facteurs de risques identifiés par la réglementation par la ou les sociétés de gestion qui doivent mettre en place des processus d’investissement adaptés.

Comme nous l’avons déjà illustré dans l’article Pilotage du (B)SCR : l’opportunité de la formule standard, nous pouvons identifier les contributions des composant d’un SCR lorsqu’on utilise la formule standard. Nous réexaminons rapidement ce point sur le SCR marché puis nous l’illustrerons avec le cas particulier des obligations convertibles.

 

Décomposition du SCR marché

Afin d’ illustrer la décomposition du SCR marché, nous supposons qu’une entreprise obtient pour chaque facteur de risque retenu par la directive les résultats du premier graphique ci-dessous, ramenés en pourcentage du SCR marché. Les données sont fictives mais les ordres de grandeur sont respectés :

SCR marché

L’effet de diversification, obtenu par la matrice de corrélation « up » car celle donnant le SCR le plus élevé, est mesuré comme l’écart entre le SCR marché (100) et la somme algébrique des SCR des sous-modules (138). La formule standard permet d’aller un peu plus loin et de répartir ce montant de diversification sur chacun des facteurs et d’obtenir ainsi la contribution réelle de chacun au SCR marché. Les résultats apparaissent dans le second graphique :

Decomposition SCR marché

 

De cette manière, on constate que les risques concentration et contracyclicité sont négligeables, ce qui n’était pas évident au départ. Le risque devise est aussi bien plus limité qu’on pouvait le croire.

Cette décomposition du SCR va pouvoir s’appliquer dès lors qu’une matrice de corrélation entre plusieurs facteurs de risque intervient. C’est pourquoi son utilisation devient extrêmement pertinente dans la gestion d’un panier d’obligations convertibles.

 

Formule standard et obligations convertibles

Les obligations convertibles ne font pas l’objet d’un traitement explicite dans la directive Solvabilité 2. Afin de les intégrer dans les actifs de placements, l’assureur doit donc utiliser un modèle interne (simplifié) consistant à d’abord à déterminer l’exposition de l’obligation convertible à chacun des facteurs de risque retenu par la directive puis à appliquer les chocs de la formule standard pour en déduire les SCR action, taux, devise, crédit (l’immobilier n’intervenant pas et le risque de concentration devant se calculer globalement) de la ligne concernée.

Pour illustrer, nous prenons un portefeuille équipondéré de 10 obligations convertibles en euros et pour chacune nous calculons sa consommation en capital qu’engendre sa détention. Dans ce cadre, seul le SCR taux d’intérêt à la hausse est retenu.

SCR OC

En appliquant la matrice de corrélation adéquate, on obtient un « SCR convertibles » de 20,5%. Ce niveau en absolu ne signifie pas grand-chose puisque le SCR action, crédit et taux seront additionnés aux autres SCR action, crédit ou taux des autres positions avant que l’on applique la matrice de corrélation. En revanche, une diminution de ce niveau indiquera une réduction de la consommation du capital.

Afin d’examiner ce portefeuille, nous pouvons, comme avant, décomposer ce SCR pour comprendre comment chaque ligne contribue à sa valeur. Le tableau suivant indique le SCR marginal (MSCR) et la contribution (CSCR) au SCR global 

 Contributions SCR OC

Nous voyons que les lignes CB4, CB5 and CB6 contribuent pour prêt de 50% au SCR convertibles. Ainsi, pour adapter le portefeuille au contexte de Solvabilité 2, le gestionnaire devra réduire l’impact de ces trois lignes. En réalité, l’ajout d’un petit programme d’optimisation va permettre d’obtenir un outil de pilotage assez fin du portefeuille en fonction de sa consommation en capital. Autre information intéressante, la comparaison des lignes CB1 (choc action prépondérant) et CB3 (choc crédit prépondérant) : notre approche permet d’apprécier qu’au sein du portefeuille, ces deux lignes contribuent de manière équivalente.

 

SCR et optimisation de portefeuille

La première idée serait de minimiser le SCR convertibles de ce portefeuille, mais ceci n’a pas beaucoup de pertinence. En effet, ce type d’optimisation fournit un portefeuille ultraconcentré. Ici par exemple on aurait 50% CB2 et CB10 pour un SCR convertibles de 11,3.

Il semble plus intéressant d’appliquer le fonctionnement suivant. L’assureur accorde un budget en SCR ou en SCR par facteur de risque que le gérant d’obligations convertibles est libre de répartir sur sa sélection de titres. En ce sens, avec la décomposition du SCR, on peut optimiser les pondérations du portefeuille selon des critères plus fin comme une contribution égale de toutes les lignes au SCR convertibles ou encore, une contribution à la performance égale à la contribution au SCR.

Poursuivant notre exemple ci-dessus, une optimisation afin que chaque ligne contribue identiquement au SCR convertibles donne le résultat du tableau suivant.

optimisation SCR

Une caractéristique intéressante de cette technique est la réduction du SCR total (17% contre 20,5%). On peut en réalité montrer que ceci est un résultat général : le SCR d’un portefeuille équipondéré est toujours supérieur à celui d’un portefeuille à contributions égales de SCR. Notons également que le portefeuille reste investi sur l’ensemble des titres sélectionnés au contraire du portefeuille de SCR minimum. Dans un cadre général, il est donc possible de contraindre le portefeuille de manière très précise pour satisfaire aux exigences du client assureur.

 

En conclusion

À aujourd’hui, la directive Solvabilité 2 ne se substitue pas totalement à la réglementation précédente (devenue Solvabilité 1). En effet, les exigences existantes sur le provisionnement ou sur les normes comptables permettant de dégager le résultat imposable par exemple continuent de s’appliquer. Les assets managers vont donc être soumis à des contraintes supplémentaires qui s’ajoutent aux contraintes existantes (gestion des plus ou moins values et de la réserve de capitalisation, prise en compte de la dépréciation durable des titres non amortissables,…). Notre illustration ici montre comment utiliser la formule standard afin de satisfaire à ces nouvelles exigences de gestion.

 

NB : cet article est fortement inspiré d’un papier que j’ai écrit en 2011 « Solvency II : The ultimate formula for Managing Solvency Capital Requirement »

Constats, opinions et incertitudes sur Solvabilité 2

Cet article donne une vision de la directive et examiné les principales classes d’actifs dan ce nouvel environnement.

SII_constats_opinions_incertitudes_S2constats

Nb mot de passe du fichier : S2constats