Pourquoi les fonds actions ont-ils du cash ?

Ou pourquoi ne sont-ils pas complètement investi en actifs risqués ?

Lorsque les commerciaux d’une société de gestion demandent aux gérants des produits qu’ils vendent d’être complètement investis c’est qu’ils pensent qu’il est difficile de dire à leurs clients d’acheter le produit car une position cash exprime un risque de baisse du marché action. Ce ne serait donc pas le moment d’acheter le produit en question !

La réalité est plus complexe et nous évoquons quelques justifications.

 

Raisons structurelles

Gestion des rachats

Selon la liquidité des marchés investis par le fonds, la possibilité de rachat nécessite un volant de cash plus ou moins important. En effet, lorsqu’un portefeuille est investi dans des titres dont le flottant s’échange peu, un ordre de vente peut impacter sensiblement à la baisse le prix des titres concernés. Cela pénalise alors les « racheteurs » de parts et surtout les porteurs de parts restants. Le montant de cash disponible permet de satisfaire la demande des rachats sans douleur. Celui-ci sera reconstitué par le gérant progressivement afin de limiter les impacts sur les marchés.


Les différents types de passifs d’un fonds

Passif est un mot technique pour désigner les porteurs de parts d’un OPCVM. Particuliers, entreprises, CGPI, investisseurs institutionnels peuvent se retrouver porteurs d’un même fonds. Chaque investisseur a des objectifs différents avec son investissement.

Les particuliers ou les CGPI vont avoir une attention forte sur la préservation du capital, alors que les investisseurs plus importants (assureurs, caisses de retraite,…) ont une vision plus large de leur portefeuille et considèrent un fonds comme une poche parmi leur allocation.

Les premiers n’investissent que dans quelques fonds et veillent à ce que chaque support ne perde pas trop en confiant cette gestion à un professionnel, les seconds gèrent leur risque eux-mêmes, diversifient leurs investissement et souhaitent un fonds conforme au profil de risque de la classe d’actifs.

Pour les premiers, avoir une poche de cash importante au sein du fonds leur permet de voir que leur capital peut être protégé tout en restant sur une classe d’actifs risquées, alors que les seconds augmentent eux-mêmes leur poche de cash de leur allocation et estime non nécessaire de renforcer le montant de cash au sein des fonds actions investis.
Il est naturel pour un gestionnaire d’actifs de tenir compte des besoins de ses principaux investisseurs et ceux-ci influenceront la gestion de cette poche de cash. Assez naturellement d’ailleurs, en fonction des stratégies, les passifs s’homogénéisent.


L’encours d’un fonds « de convictions »

La taille d’un fonds d’un milliard d’euros impose plus de contraintes qu’un fonds dont l’encours n’est que de quelques dizaines de millions d’euros. En effet, les opérations réalisées pour un gros fonds ont un impact significatif sur le marché (d’autant plus que le flottant du titre est faible) et la mise en place d’une position cible ne peut se faire instantanément, laissant du cash temporairement, mais régulièrement – d’où un montant de cash quasi permanent -, afin de procéder aux ajustements liés à la gestion du fonds.

En complément, plus un fonds est « gros » et plus ses investissements portent sur des sociétés dont les volumes d’échanges sont limités, plus alors ses convictions doivent être de long terme – il va devenir buy and hold pour ces petites sociétés. Le succès commercial d’un fonds peut lui nuire si son processus d’investissement ne s’adapte pas. La poche cash reste un volant de dynamisme dans une gestion devenue plus statique.


Gestion de la performance

Le profil de création de performance d’un fonds est élément déterminant de la gestion d’un fonds. Cette performance est en partie construite en pilotant son exposition au marché sur lequel on investit. Ceci s’exécute en sélectionnant des titres qui accompagnent les mouvements du marché, qui les amplifient, ou qui les réduisent. Une exposition cible peut donc être construite de plusieurs manières :

  1. 100% investi avec des titres qui ont tous à peu près le niveau d’exposition voulue
  2. 100% investi avec des titres qui ont tous un niveau d’exposition plus faible que la cible qui est alors atteinte par un mécanisme de levier
  3. 100% investi avec des titres qui ont tous un niveau d’exposition supérieure à la cible qui est alors atteinte par un mécanisme de couverture
  4. 100% investi avec une proportion de titres ou d’instruments d’exposition inférieure (éventuellement du cash dont l’exposition est nulle) et une proportion de titres d’exposition supérieure à la cible. Les cas 2 et 3 ne sont pas toujours possibles en fonction des prospectus des fonds.

Comparons les situations 1 et 4 dans le cas d’un seul titre. Le titre 1 dont l’exposition est celle de la cible, le titre 2 dont l’exposition est 5 fois celle de la cible. Pour avoir une exposition équivalente à 100% du titre 1, il faut 80% de cash et 20% du titre 2.

En cas de hausse, les deux positions ont la même performance (le cash fait 0%).

En cas de baisse de 30% du titre 1, la baisse de la position équivalente avec le cash et le titre 2 est de 20% seulement.

Ainsi le profil de performance cash + titre 2 est plus intéressant que la position en titre 1. On parle de profil à asymétrie favorable ou de profil plus convexe :

Ceci signifie qu’il n’est pas possible d’avoir un jugement sur le niveau de cash sans analyser ce qu’il y a à côté. L’existence d’une poche de cash (ou monétaire) peut traduire une meilleure gestion active de la performance du fonds qu’un fonds investi à 100% en actifs risqués.

 

Raisons ponctuelles

Des souscriptions récentes non investies

Lorsque de l’argent frais arrive sur un fonds, plusieurs possibilités coexistent :

  1. Le gérant peut souhaiter choisir de le répartir sur les titres déjà en portefeuille.

Le gérant doit analyser chaque position pour identifier s’il est opportun ou non de réinvestir sensiblement dessus. En effet, investir sur un titre qui a déjà progressé de 20% ne se fait pas  de la même manière qu’un titre qui a baissé de 10% depuis le premier achat car les prix de revient unitaires sont alors profondément modifiés. Renforcer après une hausse de 20% n’est pas toujours une bonne décision, l’opinion du gérant sur le titre qui a baissé a peut-être évolué et une dilution de cette position dans le portefeuille n’est peut-être pas une mauvaise chose à ce moment-là. L’analyse peut demander quelques jours afin de déterminer le nouvel aspect à donner au portefeuille grâce à ces souscriptions.

Une répartition homothétique sur tous les titres présents est réalisée en général lorsque tous les titres ont eu un comportement similaire durant les dernières semaines (typiquement après une baisse de marché).

  1. Le gérant peut souhaiter l’investir sur de nouveaux titres.

L’analyse en cours sur de nouvelles positions n’est pas encore terminée s’il faut encore quelques temps pour finaliser la décision d’achat

Le gérant en profite pour diluer temporairement son exposition au marché car le timing ne lui semble globalement pas favorable (typiquement si le marché vient de monter très rapidement, s’il anticipe un marché baissier avec un timing plus favorable dans quelques temps, en cas de forte incertitude liés aux publications des résultats des sociétés en portefeuille).


Absence d’opportunités suite à prise de bénéfice

La prise de bénéfice sécurise les gains acquis par le fonds. Cela permet le réajustement de certaines positions devenues trop importantes. En général, le rebalancement se réalise sur les positions qui ont moins bien performé mais il est possible que le gérant souhaite temporiser certains renforcements (période de résultats, attente de meilleurs points d’entrée, incertitude avant publications de chiffres macroéconomiques,…).


Gestion du risque

Dans de nombreux processus d’investissement le cash est le seul instrument de protection (si les produits dérivés ne sont pas utilisables par exemple). De plus, cette ligne ne représente qu’un manque à gagner (ou qu’une perte relative), au contraire de l’achat un put avec lequel on commence par perdre de l’argent (perte effective absolue immédiate).

Ainsi, en fonction de ces anticipations sur les mouvements de marché, il est naturel qu’un gérant de fonds actions choisisse, dans les limites du prospectus d’investissement, de protéger son portefeuille.

On l’a vu, de nombreuses et souvent simultanées raisons expliquent la présence de cash dans les fonds d’actions, au point que la question inverse est légitime :

 

Dans quels cas un fonds actions n’a-t-il pas de cash ?

Les trackers

Ces fonds de gestion passive doivent capter (avant frais) 100% de la performance d’un indice. La seule part de cash qu’ils peuvent détenir est liée ponctuellement à une opération sur titre (dividendes,…) ou éventuellement si leur réplication n’est pas physique, aux appels de marge provenant des swaps de performance.


Les fonds d’encours modestes sur des grandes capitalisations

Il s’agit en fait des fonds dont les mouvements n’ont pas d’impact sur les marchés (par exemple un fonds de 300M€ sur les grandes capitalisations américaines). Ils n’ont aucun problème de liquidité et peuvent agir très vite sur leur marché d’investissement.


Les fonds dédiés

Ce sont les fonds pour lesquels la relation avec l’investisseur (unique) au passif du fonds est très étroite, par exemple l’assureur qui souhaite investir sur une thématique définie et qui impose d’être investi à 100%. Les rachats comme les souscriptions sont parfaitement anticipés. Ce fonds est souvent une brique d’allocation dans une gestion globale. C’est souvent la seule capacité de stock-picking dans le cadre donné au fonds

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Vraiment mieux que le bêta

Dans l’article Mieux que le bêta, nous rappelions un calcul plus général, moins soumis à un choix de modèle et donc moins critiquable. Ce billet étend l’approche proposée afin d’améliorer l’utilisation de l’espérance conditionnelle.
Alors que nous avions précédemment étudié les performances jointes sur une période fixe (la journée), nous proposons ici de faire sauter cette contrainte périodique.

Le marché de référence est donné par l’indice Euro Stoxx et nous souhaitons analyser (voire comprendre et anticiper) le comportement une valeur (et par extension un portefeuille) lorsque l’indice chute de -10%. Nous cherchons donc la sensibilité d’un titre ou d’un portefeuille à un scénario se réalisant sur un indice de référence.

Sur l’historique le plus profond possible, identifions les périodes où l’Euro Stoxx perd -10%. Pour chacune de ces périodes, la valeur Danone, déjà utilisée, réalise une performance. Ce groupe décrit la loi de probabilité (historique) de la performance de Danone conditionnellement à l’événement « Euro Stoxx fait -10% ».

La moyenne de cette distribution nous donne la perte à laquelle s’attendre en moyenne. On peut alors la compléter par un écart-type, un quantile afin d’évaluer l’incertitude de cette mesure. Puis en balayant une série de niveaux pertinents : -10%, -9%,…,+9%,+10%, on disposera :
– de la sensibilité (moyenne) du titre, du portefeuille pour chacun des scénarios
– de la loi de distribution de cette sensibilité, donc en particulier de l’incertitude autour de la sensibilité moyenne

Voici les résultats pour Danone sur la période du 31/12/2000 au 05/09/2016.

sensimoyenne_danoneCe graphe nous renseigne sur la sensibilité de Danone relativement au risque de marché mesuré par les performances de l’indice SXXE. Celle-ci n’est pas stable.
Pour préciser l’incertitude, le graphe suivant présente l’espérance conditionnelle dans une bande délimitée par un écart-type.esp_ec_danone

Nous pouvons préciser également le nombre de scénarios utilisés pour chaque niveau de performance considérée, sur l’échelle de droite dans le graphique ci-dessous.

esp_nb_danone
Pour être plus précis, on peut représenter la distribution conditionnelle sous forme d’histogramme, par exemple ici pour le scénario -5% :
distribution_danone_sxxe_5

Comparé à l’approche à période fixe, nous avons pu enrichir les scénarios extrêmes qui n’avaient pas ou peu de réalisations sur la période retenue.
Cette méthode donne une information complète (l’ensemble des données sont utilisées) et robuste  (non sensible à un choix de modèle) quant au risque de marché auquel s’expose un portefeuille. Elle fournit directement des stress tests de marché que peut exiger la réglementation et rien n’empêche ensuite de se focaliser sur quelques scénarios particuliers (Brexit,…).

 

Stratégie Flexible (suite de l’article du 12 septembre 2015)

Cet article poursuit les travaux présentés ici

Nous prolongeons tout d’abord les backtests de la stratégie flexible jusqu’au 12/05/2016.

Graphe_mai2016

Le tableau de caractéristiques est également mis à jour ci-dessous.

backtest2_mai16

Nous constatons que le comportement de la stratégie est plutôt décevant sur la période qui a suivi la première étude, soit de septembre à mi mai 2016. La flexibilité doit pourtant être une solution d’investissement tout terrain. L’horizon de temps de 1 jour est un paramètre du backtest que nous pouvons faire évoluer. Nous répétons notre procédure précédente sur un horizon d’un mois et nous combinons les deux signaux pour obtenir le backtest 3 suivant.

Graphe_mai2016v2

 

Les caractéristiques de ce backtest présente une volatilité et un maximum drawdown plus importants. L’année 2012 est plutôt décevante alors que la stratégie profite bien mieux des années 2007-2009 ou 2013-2015. La performance est fortement améliorée sur la période mais l’investisseur doit accepter ici une détention plus longue pour en bénéficier.

backtest3_mai2016

Soyons bien conscient qu’un backtest ne prouve rien. Une preuve nécessite une démonstration qui partirait d’hypothèses minimales acceptables pour aboutir à une conclusion favorable sur la démarche. Le backtest n’est qu’un exemple et on espère 1. qu’il fournira des signaux à venir suffisamment longtemps pour générer une performance positive, 2. que nous serons assez lucide pour détecter, avant catastrophe, la fin de la pertinence de ces signaux.

Value, Growth, styles et gestion quantitative

Value et Growth sont deux termes qui définissent une typologie d’émetteurs d’actions selon certains critères financiers.

1. Définition d’introduction
La définition la plus simple à ma connaissance est un positionnement par rapport à deux ratios financiers :
– value (ou valorisation) rassemble les sociétés attractives selon leur prix P aujourd’hui, donc sous-valorisées et qui présentent un potentiel d’appréciation si le marché les jugent comme telles.
– growth (ou croissance) rassemble les sociétés attractives selon la croissance de leurs bénéfices futurs E (comme Earnings) à venir.

Ainsi, le ratio P/E, ou noté PE(R) (pour Price Earnings Ratio) permet une première segmentation de l’univers : le P/E d’un titre aujourd’hui est élevé si son prix P est élévé et/ou ses bénéfices actuels sont faibles, c’est le cas des valeurs de croissance. A l’inverse, un P/E faible indique une valeur dont le prix est relativement faible rapporté à ses bénéfices actuels, cela définit les valeurs value.

De même, leur valorisation de marché (toujours le P) s’écartera peu de la valorisation comptable B (pour Book Value) dans le cas d’une valeur sous valorisée : le ratio PB ou P/BV (Price to Book Value Ratio) sera faible pour les valeurs value. Au contraire, pour les valeurs de croissance dont le prix anticipe déjà les bénéfices futures, le prix sera élevé et le ratio P/BV également.

2. Méthodologies MSCI et Stoxx
Ces styles présentant des caractéristiques attractives, les fournisseurs d’indices ont élaboré des méthodologies quantitatives afin de segmenter leur univers selon les approches de valorisation et de croissance.
Ces méthodologies sont vues plus en détail dans ce billet (Value et Growth selon Stoxx et MSCI). Nous en proposons ici un résumé.

  • Stoxx
    Stoxx caractérise les styles à partir de 6 critères de valorisation (P/E projeté et réalisé, P/B, dividend yield) et de croissance (croissance des EPS – Earnings per Share – réalisée et projetée) confondu. Les valeurs sont ensuite classées pour appartenir à l’une des 3 catégories : value – neutre – growth.
    Dans cette approche, il existe donc des valeurs ni value ni growth qu’on ne retrouve pas dans leurs indices de styles.

Stoxx revoit les styles tous les semestres en Mars et Septembre et raisonne à partir des univers Large/Mid/Small

  • MSCI
    MSCI caractérise pour chaque valeur de l’univers considéré (Large+Mid ou Small) son type value et son type growth.
    Les 3 critères value sont : B/P, E/P, D/P (D pour Dividend).
    Les 5 critères growth sont : croissance CT et LT des EPS forward, taux de croissance interne, croissance LT des EPS historiques, croissance et la croissance LT des SPS, Sales per Share (critère non utilisé pour financières).
    Une valeur alors peut être soit Value, soit Growth, soit Value et Growth, soit Non Value et Non Growth.
    Le style du titre est ensuite affiné pour une affectation dans les indices Value ou Growth selon des règles de pondération.
    MSCI revoit les indices de styles tous les semestres en Mai et Novembre.

3. Du style à la gestion quantitative
Nous voici déjà avec 3 définitions qui conduiront à des univers value et growth différents. L’intérêt des définitions à partir des ratios est qu’elles permettent une quantification et donc une gestion quantitative de ces styles de manière active. En réalité, derrière un nom, l’investisseur doit s’attacher aux informations qu’il souhaite utiliser pour générer ses idées d’investissement. Par exemple, les valeurs de rendement forment un autre style et représentent les titres délivrant un dividende régulier, de préférence monétaire, et dont l’évolution du cours de bourse est assez stable.

Chaque ratio ou mesure d’analyse financière va permettre de développer un style. Les plus pertinent(e)s vont permettre de mettre en place un stock picking quantitatif, en général à l’aide de scoring.
A partir de ce scoring nous pouvons établir des portefeuilles (fictifs à ce stade, si on traite 30 mesures et 10 secteurs, on regarde 300 portefeuilles) long des meilleures valeurs et short des moins bonnes pour la mesure retenue.
L’observation de ces portefeuilles permet de dégager les styles qui dirigent le marché au cours du temps. Lorsqu’on détecte une persistance dans ces forces (par des outils statistiques par exemple), on peut alors investir sur les portefeuilles dominants (ou leur partie longue seulement), ou si on est benchmarké sur-pondérer les titres du portefeuille long et sous-pondérer les valeurs du portefeuille short afin de dégager une surperformance.
Dans cette démarche, on portera une attention particulière au turnover à l’intérieur de chaque portefeuille.

Value et Growth selon MSCI et Stoxx

Ce billet présente une synthèse des approches de ces deux fameux fournisseurs d’indices que l’on trouve dans les rubriques méthodologiques proposées sur leur site respectif. On reproduit largement les extraits les plus significatifs de ces documents (analyse purement factuelle !)

Value et Growth selon MSCI et Stoxx
mot de passe : stoxxmsci

 

Stratégie flexible et patrimoniale sur indice actions

Cet article présente un indicateur de market timing uniquement fondé sur des prix, et de leurs variations, d’un actif financier, ici l’indice S&P 500.

Les principes que nous souhaitons appliquer sont les suivants :
– lors d’un mouvement extrême (que nous qualifions un peu plus bas) d’un actif, celui-ci est suivi un comportement de « retour à la moyenne » en général, nous pouvons donc utiliser ces observations exceptionnelles pour anticiper une force de rappel.
– la détermination de ces mouvements extrêmes est réalisée par l’utilisation de la loi de probabilité des mouvements sur le sous-jacent retenu.

Premier outil : la distribution des rendements périodiques
La période de temps utilisée dans cet exemple est la journée. Cette période n’est pas un horizon de temps (de gestion) mais la fréquence d’intervention (trop ?) observée sur un fonds flexible classique.

Nous utilisons, assez arbitrairement, les données sur le S&P 500 depuis le 31/12/1986 (trouvées sur Yahoo !). Le choix de cette date répond à plusieurs critères :
– Construire une distribution à partir d’un nombre suffisant de données et tester le comportement de l’indicateur lors de la crise de 2008
– Ne pas intégrer de données trop anciennes, même si cela reste possible
– Pouvoir comparer des indicateurs créés à partir d’autres indices plus récents, ceci sur une même période de temps de déroulé.

Au 24 août2015, la distribution est représentée dans la figure ci-dessous.

distribution1jour

Nous avons indiqué les performances à +/- 2 écart-types et la dernière performance. Notons à ce stade que beaucoup d’auteurs supposent que la probabilité contenu entre les doubles écart-types est de 95% (assimilation de la distribution à une loi normale) hors c’est souvent loin d’être le cas. Aller au delà des 2 écart-types n’est pas toujours si exceptionnel que cela et c’est pourquoi nous ne nous contentons pas de ces limites.

Nous avons placé également la dernière performance quotidienne de notre historique. Celle-ci est bien au delà des droites définissant les doubles écart-types. Ceci nous amène à l’outil suivant.

Deuxième outil : la probabilité cumulée de la performance quotidienne de l’actif
Cette performance de -4% possède, grâce à la distribution construite, donc une probabilité de réalisation qui se mesure comme la probabilité d’obtenir une performance plus faible que -4%, soit l’aire sous la courbe de distribution à gauche de la droite rouge. Nous complétons ci-dessous notre premier graphique avec cette information.

distribution1jourbis

Construction de l’indicateur
Si nous répétons cette construction chaque jour de notre historique, nous obtenons une série de probabilité cumulée qui indique le caractère plus ou moins exceptionnelle de la situation dans laquelle nous nous trouvons jour après jour.

Indice1jour

Le franchissement de la ligne rouge supérieure (respectivement inferieure) traduit une pression de vente (respectivement d’achat). On identifie par exemple les zones de tension et les points lors des crises de 2008-2009 et 2011-2012. L’indicateur au 24 août 2015 indiquait également une force de rappel d’achat.

Validation de l’indicateur
Une approche courante de validation est la construction d’un backtest qui traduit l’application d’une stratégie d’investissement liée à notre indicateur. Bien évidemment, celui ne reflète pas un investissement réel mais permet de lire s’il y a ou non pertinence de cet indicateur.
Une première stratégie (en bleu ci-dessous) est de simuler un investissement en fonction de la confiance dans le rebond attendu le lendemain que l’on mesure comme le complémentaire à la probabilité cumulée de la dernière performance quotidienne.
Une seconde stratégie plus simple (en gris) est de n’investir (à 100%) que si cette confiance est au dessus d’un certain niveau élevé, par exemple 80% (nous n’envisageons que des positions longues). Dans les autres cas, nous ne nous exposons pas.

L’application de ces stratégies donnent les résultats suivants, l’indice S&P500 est en rouge, base 100 fin 2006 :

 

Backtest2006

 

Sans être fantastique, l’effet de protection attendue par une stratégie flexible est capté dans une proportion suffisamment forte pour être intéressant. Le départ base 100 avant l’année 2008 induit visuellement un écart de performance qu’il faut relativiser. Pour cela, nous donnons dans le tableau suivant quelques caractéristiques classiques. L’année 2015 s’achève ici au 24/08/2015.

backtest2_v0

Une approche plus précise aurait utilisé des instruments financiers réels (l’indice n’étant pas directement investissable), par exemple, en investissant dans un ETF S&P 500 total return, puis en ajustant l’exposition fournie par l’indicateur en mettant en place une couverture à l’aide de contrats futures sur S&P 500. Les contrat futures restant négociables après la clôture du marché cash, il n’y a aucun problème à préparer son exposition pour le lendemain. De plus, ces mouvements ne sont pas brutaux en fin de journée mais sont perçus bien plus tôt, nous donnant ainsi très rapidement dans la journée, le délai nécessaire à la mise en œuvre de la stratégie. La stratégie profiterait alors également des dividendes des composants de l’indice.

Conclusion
Au vu de ces résultats, ce type d’indicateur peut donner une information intéressante concernant les mouvements de marché actions. Il demande toutefois une forte réactivité (quotidienne) qui n’est pas toujours accessible à l’investisseur.

CECI N’EST PAS UNE RECOMMANDATION D’INVESTISSEMENT.

Réduction du risque action

 

  • La diversification

La diversification consiste à répartir l’investissement sur des actifs dont les variations de prix sont plus ou moins peu dépendantes les unes des autres. Cette approche, quantifiée d’abord par H. Markowitz, peut s’appliquer globalement, entre classes d’actifs, lors de la construction d’une allocation, mais aussi intra classes, par exemple au sein d’une poche actions. La diversification a pour principal effet de lisser les performances (réduire la volatilité) sans protéger des risques extrêmes, le risque de marché étant le risque prépondérant. Solvabilité 2, toutefois, invite avec le paramétrage des matrices de corrélation à diversifier ses expositions pour réduire le niveau de SCR. Cet effet sera surtout efficace lors de l’agrégation des modules du SCR de marché.

Pour gérer le risque réel de perte, il semble plus approprié de mettre en place une couverture contre le risque de baisse des actions plutôt que de désinvestir partiellement ou totalement cette classe d’actifs. Les produits dérivés standardisés fournissent les outils nécessaires à cette approche.

 

  • Les produits dérivés

La couverture d’une position longue en action par l’acquisition d’une option de vente permet à la fois de réduire le risque de perte et de limiter l’exigence de capital réglementaire. Cette stratégie place l’assureur en position d’assuré : il achète en effet une protection contre un risque potentiel de la baisse de valeur d’un sous-jacent et conserve le bénéfice d’une hausse éventuel du marché action (position dite asymétrique ou convexe.)

Toutefois, l’achat de put peut avoir un coût relativement élevé. Approximativement, avec un niveau de volatilité implicite de 20%, un put de prix d’exercice 80% de maturité 1 an vaut 1.1% du montant que l’on souhaite couvrir, à 40% de volatilité, la valeur du put devient supérieure à 6%. C’est déjà partir avec un sérieux handicap en termes de rendement. Cette approche demande donc une bonne prise en compte des conditions de marché et de savoir arbitrer l’achat de put avec par exemple la vente (d’un panier) de futures en cas d’anticipation de baisse du marché des actions (cf. [1] pour plus de détails).

Acheter des positions optionnelles de maturités longues ne signifie pas conserver cette position jusqu’à l’expiration du produit. En effet, pour profiter à plein de la directive S2, il faut conserver une maturité longue, mais surtout, il faut adapter cette couverture à l’évolution du marché. Continuons notre exemple. Admettons que le marché progresse de 15% en 6 mois. Le prix d’exercice du put est maintenant à 70% du marché, et donc beaucoup moins protecteur. De plus, avec une maturité moitié moindre (et même éventuellement après l’effet Dampener après une hausse du marché), son effet sur réduction du SCR est divisé environ par 5 et sa valeur s’est aussi fortement réduite. La gestion des risques doit donc nécessairement être active pour être réellement efficace.

Dans ces situations, le transfert de risque action se fait au détriment d’un risque de contrepartie, aussi bien lorsque le produit est structuré par une banque que lorsque le produit est compensé par une chambre. Pour un produit listé, ce nouveau SCR est inférieur à 1%, sa contribution au SCR global encore plus faible pour laisser attractif ce type d’approche.

La délégation de ce type de gestion, appelée overlay, soulève également un point important de la communication entre le délégué et le délégataire. On peut imaginer, c’est déjà le cas chez certains organismes, que cette fonction soit conservée en interne afin de garder la main sur la couverture et faciliter les indispensables rapports sur des positions qui par définition sont volatiles.

 

Pour résumer, il faudra donc arbitrer entre le coût de la couverture, le choix de la bonne maturité, du prix d’exercice et la réduction de SCR engendrée ou souhaitée. On voit donc qu’il faut envisager des stratégies dynamiques d’options de maturité longue afin de réduire le coût de la couverture et d’optimiser la charge en capital. Attention cependant à ne pas surpondérer l’importance de la réduction du SCR dans la démarche de couverture : la protection des pertes économiques réelles est prépondérante.

Un autre point d’attention est la liquidité du marché des options longues, mais gageons que celle-ci devrait s’améliorer si de telles stratégies étaient mises en place par un grand nombre d’acteurs.

Dans le cadre d’un programme de couverture systématique sous Solvabilité 2 enfin, les options d’expiration inférieure à 1 an ont une protection du capital mieux reconnue que leur utilisation ponctuelle.

 

  • Les participations stratégiques

Ce type d’investissement est moins exigeant en capital, mais peut difficilement d’adapter à une gestion actif-passif. L’assureur devient acteur dans une entreprise et ne peut (en théorie) arbitrer ces positions. Le sens de la réglementation est de favoriser les investissements pérennes dans le tissu économique formé par les PME, mais s’exposer aux grandes entreprises restent possible. C’est alors un moyen de recevoir un dividende plus récurent où la consommation en capital est environ divisé par 2.

 

  • Les obligations convertibles

Ces instruments peuvent en effet se présenter comme un substitut à l’investissement en action et une manière indirecte de s’exposer à travers un produit dérivé actions. Instrument convexe sur ce facteur de risque, certaines obligations convertibles ont une consommation en capital divisée par 3 alors que l’exposition action n’est réduite que de 50%. Il faut cependant tenir compte des autres risques (taux, crédit en particulier) pour les intégrer au sein d’un portefeuille global, mais ces dettes d’entreprises se prêtent volontiers à une gestion dite « Solvency 2 – friendly » dès lors que l’on peut identifier leurs contributions au SCR (voir [2] par exemple).

Concernant le risque réel, ce sont des produits à options donc exposés à la volatilité et dont la liquidité n’est pas toujours assurée. La connaissance précise de ce marché est indispensable. Il s’en suit qu’une personne prudente devrait en déléguer la gestion à un spécialiste tout en imposant un processus d’investissement conforme à ses besoins.

On the Assessment of Financial Crises in the US Equity Market (with Rachid Bokreta)

IEMP Financial crisesThis paper focuses on the development of the Index of Equity Market Pressure (IEMP) to characterize and to assess market turbulences.

In a first issue, we contribute to financial crises literature by proposing a new dynamic risk measure built from a factorial model mobilizing a robust and a dynamic estimation method respectively known as Iteratively Reweighted Least Squares and Kalman Filter. The first one helps us to select the significant risk factors by underweighting time series outliers whereas the second one allows us to measure time-varying betas more efficiently and to reconstruct a conditional stock return trajectory. The final result gives us an asymmetric financial measure which assesses the intensity of negative rough returns.

Based on monthly US market data from 1994 to 2009 period, we seek to compute objective and robust measures able to identify and characterize non-extreme and extreme event periods on stock index market.

Keywords: Financial Crises, Multifactorial Model, Iteratively Reweighted Least Squares, Kalman Filter, Probability Distribution, Richter Scale.

Assessment of financial crises
Password : crises

L’allocation fine en actions

Cet article s’intéresse aux choix d’investissement au sein de la classe d’actif actions. Ces choix sont :

– géographique : domestique vs non domestique

– sectoriel

– de style : growth vs value

– de taille : Grande vs petite capitalisation

– de type : gestion active (ie choisir un gérant pouvant créer de l’alpha) vs gestion passive (ie choisir un ETF ou le bêta d’un marché)

L’allocation stratégique prendra en compte souvent le facteur géographique ou sectoriel alors que l’allocation tactique s’engagera en complément sur des choix de style, plus rarement sur des choix de taille. Le dernier point « type » est pour ainsi dire quasiment toujours oublié ou subit sans résulter d’un véritable choix d’investissement.

Si toutefois un allocataire veut prendre en compte ces facteurs de manière globale, il va mesurer leurs corrélations afin d’établir un portefeuille optimal en fonction de ses anticipations. Cela va résulter en un portefeuille finalement équilibré, sans grandes convictions, chacun de ces facteurs ayant tous eu leurs heures de gloire dans le passé. Mais il y a plus grave et cette approche est en réalité une erreur de conception profonde du processus d’investissement. De même, réserver ces choix pour l’allocation tactique implique que ces choix ne relèvent que du market timing (ie en réaction à une nouvelle information) sans prêter d’attention à.

Or si on sait anticiper les cycles favorables à l’un ou l’autre de ces facteurs, notre processus d’investissement est énormément enrichi. On pourra même y ajouter un cycle plus connu nous permettant de choisir entre actions et obligations.

Un exemple
Prenons le facteur taille. Une allocation standard est de choisir la répartition en capitalisation des marchés, soit en Europe 80% Large et 20% Small. Or si on étudie la performance relative de ces deux marchés, on se rend compte que « Small » est un facteur pays, les petites entreprises étant beaucoup plus sensibles à une conjoncture locale alors que les grandes entreprises sont mondialisées. De là, une conjoncture nationale étant schématiquement donnée par des conditions budgétaires et fiscales qui sont loin d’avoir une folle dynamique, il est aisé de trancher entre grandes et petites capitalisations.

Synthèse
Ainsi, il semble efficace de porter attention aux facteurs ci-dessus, d’identifier quelques indicateurs caractérisant leur attractivité relative afin d’apporter une peu plus de dynamisme à l’allocation stratégique tout en évitant les principaux défauts de l’allocation tactique, à savoir le risque de réaction émotionnelle, la multiplicité des coûts de transaction si les dérivés ne sont pas utilisés, la difficulté intrinsèque du market timing, une rentabilité parfois non pertinente et les moyens énormes nécessaires à la surveillance des marchés. Cette approche apparaît ainsi appropriée aux investisseurs institutionnels, aux gérants de patrimoine ou aux banquiers privés.

Mise en oeuvre
Mener cette analyse est relativement accessible. Une bonne base de données et la maîtrise de  la construction de  loi de probabilités permet de concevoir des outils simples, robustes et facilement mis à jour.

Constats, opinions et incertitudes sur Solvabilité 2

Cet article donne une vision de la directive et examiné les principales classes d’actifs dan ce nouvel environnement.

SII_constats_opinions_incertitudes_S2constats

Nb mot de passe du fichier : S2constats