Guide pour l’allocation de la poche financière d’un OPCI

L’objet du présent document est de donner des éléments permettant de définir des guidelines d’investissement pour la poche financière intégrée au sein d’un OPCI de type « grand public ». Les travaux ont été basés sur deux axes :

–       Analyse de corrélation entre un indice immobilier et différentes classes d’actifs financiers,

–       Proposition de guidelines de gestion portant sur la mise en place d’une « limite » de draw down et d’une limite « actifs risqués »

Étude réalisée en avril 2012

1. Données immobilières

Nous avons à disposition en données annuelles l’indice IPD France Bureaux. Ces données sont « total return » c’est-à-dire tiennent compte de l’appréciation du capital et des revenus générés par celui-ci.

Pour des raisons techniques, cette série doit être retraitée afin de la comparer aux autres classes.

En effet, l’indice IPD est constitué d’actifs immobiliers expertisés une fois par an et ces expertises sont fortement autocorrélées. Le retraitement réduit cette autocorrélation et augmente la volatilité des nouvelles rentabilités.

D’autres arguments nécessitent des retraitements plus approfondis (dits de correction de volatilité) comme la non-réplicabilité de l’indice IPD ou l’écart entre l’évaluation de l’expertise et le prix réel de transaction qui induit un surplus d’incertitude. Ces retraitements plus lourds pourront être effectués ultérieurement (approche en couverture d’actifs contingents complexes).

De même, nous avons supposé que seule l’autocorrélation d’ordre 1 devait être corrigée. Ceci est discutable et le sera d’autant plus lorsque nous travaillerons avec des données trimestrielles.

Les résultats des travaux de retraitement des données immobilières sont présentés ci-après :

Série brute :                 Rendement 7.80%        Volatilité 9.3%              Autocorrélation 0.71

Série retraitée :             Rendement 7.07%        Volatilité 13.6%            Autocorrélation 0.45

Des compléments sur le traitement des données sont ici

2.  Comparaison aux grandes classes d’actifs

Ci-dessous, la comparaison en année civile de l’immobilier physique (retraité) avec différentes classes d’actifs. Les indices retenus sont

–       Obligations souveraines : SBEUL index, Citigroup Europe WGBI Local Currency (rating moyen AA, maturité moyenne 9.15, sensibilité 6.8, rendement 2.5% au 11 avril 2012)

–       Matières premières : SPGCCITR Index, S&P Goldman Sachs index en DEM puis en EUR

–       Actions européennes : SXXR Index, STXE 600 € NRt  (avec un retraitement manuel des dividendes en début de période)

–       Actions immobilières : RPEU Index, FTSE E/N EuroZone TRI

–       Hedge Funds : HFRIFI Index, HFRI RV: Multi-Strategy Index

–       Obligations corporate : SBEBCOP Index, Citigroup EuroBIG Corporate, de rating moyen A, de maturité moyenne 4.8 ans (sensibilité 4.06), de rendement 2.8% (au 10 avril 2012)

–       Obligations convertibles : EECIEECI Index, Exane Europe Convertible Bond

–       Obligations High Yield : SBHYMI Index,Citigroup HY Market Local Currency (B+, maturité moyenne 6.8, sensibilité 4.8, rendement 7.1%)

Leurs choix résultent avant tout d’une profondeur d’historique maximale.

Les périodes de stress pour l’immobilier de bureaux en France sont les années 1991 à 1995 et surtout 2008/2009.

Pour cette dernière période, seules les obligations de grandes qualités ont pu servir d’amortisseur et seulement en 1994, les obligations souveraines ont une performance négative comme l’immobilier de bureaux (indice corporate indisponible à cette date). Cette année-là seul l’indice Hedge funds retenu avait une performance positive.

En raisonnant sur ces stress scénarios, il apparaît que la poche financière doit être essentiellement composée d’actifs de taux si le but est de servir de coussin à une performance immobilière potentiellement négative tout en assurant une liquidité optimale.

3.  Corrélations

Sur la période commune à toutes les classes d’actifs, on obtient la matrice de corrélation suivante :

Immo Physique	Matières Premières	Souverain	Actions €	Actions Imm	HF	HY	Convertibles	Corporate
1,00	0,53	-0,62	0,58	0,55	0,35	0,17	0,54	-0,16
	1,00	0,00	0,40	0,24	0,24	0,12	0,38	0,22
		1,00	-0,70	-0,39	-0,49	-0,54	-0,65	0,12
			1,00	0,75	0,72	0,75	0,93	0,31
				1,00	0,78	0,66	0,83	0,51
					1,00	0,91	0,86	0,78
						1,00	0,81	0,72
							1,00	0,50
								1,00

–       Les corrélations négatives mettent en évidence les actifs qui évoluent en sens opposé, c’est bien le cas des obligations et de l’immobilier physique.

–       Les actions immobilières sont avant tout des actions et dans ce cadre apporte une diversification au sein de la poche action.

–       Les actifs liquides ayant un comportement plus proche (protection contre l’inflation) des immeubles sont les OATi conservées jusqu’à maturité. Il s’agit avant tout d’actifs de substitution et non d’actifs de diversification.

–       Les actifs de type hedge funds ou high yield peuvent apporter une diversification significative en performance (plutôt qu’en risque au vu du choc de l’année 2008).

4.  Guidelines proposées sur la poche financière :

Limites d’exposition actions/Matières premières:

Sur ces mêmes données, pour obtenir une préservation statistique du capital à horizon 5 ou 10 ans (VaR99% >0), il faut limiter l’exposition à ces actifs risqués à 15% maximum de l’OPCI.

On remarque d’ailleurs que ces dernières années, on a observé une recorrélation de l’immobilier physique avec les actions (avec nos données, 0.64 sur la période 1999/2011 contre -0.05 sur la période 1987/1998) rendant naturellement moindre l’intérêt de combiner les deux actifs.

Limites de risque de la poche financière :

En rapport avec l’exposition aux actifs risqués (ici actions et matières prmières) maximale suggérée, nous proposons à ce stade un objectif de maximum drawdown annuel de -5% sur l’ensemble de la poche financière.

Toutefois, tenant compte des données à disposition, cet objectif ne peut être interprété pour le moment que comme une perte maximale annuelle « moyenne ».

Recommandation d’allocation

L’introduction d’immobilier coté n’a pour seul intérêt que d’augmenter la liquidité de l’OPCI (poche financière plus importante). Financièrement, son poids ne devrait pas dépasser 5% de l’OPCI.

L’exposition totale action est limitée à 15%, avec un régime de croisière entre 5 et 10%. Un profil de type performance absolue/Hedge Funds est intéressant pour la diversification (plus que des actions long only) et pourra remplacer pour partie ou entièrement la poche action en respectant cette limite. Cependant, la liquidité de tels actifs peut être problématique.

La poche taux (actifs de rendements) devrait à notre sens constituer l’essentiel de la poche financière :

–       Monétaire : au moins 10%,

–       Obligations à taux fixes : pas de contrainte. Comme déjà évoqué, une gestion active de la qualité du crédit est nécessaire en fonction des perceptions du cycle immobilier. En régime de croisière entre 10% et 20%.

–       OATi : c’est un instrument au comportement proche de l’actif immobilier physique et peut en ce sens être utilisé pour palier à l’absence d’opportunité ou au contraire fournir une plus grande liquidité sans déformer la structure de cette poche du portefeuille.
Une fois investie, la position sera conservée jusqu’à expiration (sauf opportunité exceptionnelle) afin d’assurer la préservation du capital en terme réel. En particulier cet actif pourra être substitué à l’actif immobilier au démarrage de l’OPCI.